（来源：invest wallstreet）

　　大摩将近期存储股回撤与数据中心采购情况对照，判断消费电子、PC和手机端的库存扰动没有改变AI服务器的供给约束。采购调研显示，三季度数据中心内存同规格价格较二季度至少上涨 25%，2027—2028年的短缺预期仍未缓解。长期协议和硬件降配会压低单季价格波峰，却可能延长盈利与现金流持续时间，存储已从AI需求的受益环节转向系统扩张的主要瓶颈之一。

　　▪ 行业数据中DRAM价格一季度环比上涨约70%，二季度上涨超过40%；在季度收入已由上年同期约460亿美元增至 超过2000亿美元的背景下，增速自然放缓。三季度同规格价格仍至少上涨25%，说明二阶导下降不等于供需关系转弱。

　　▪ 长期协议通常在峰值现货价与客户可接受价格之间折中，新签协议的价格上限可能高于早期约定。该机制限制价格波动幅度，却提高订单期限与现金流可见度；客户为六周加急交付支付高于二季度价格的溢价，也说明短缺集中在真实部署而非渠道库存。

　　▪ HBM4复杂度和英伟达下一代系统的内存配置将继续吸收产能，后者下一代内容量预计翻倍；低功耗DDR5与企业级存储需求同样偏强。即使DRAM资本开支增加，AI投入增速仍高于传统终端3%—5%的需求增速，供给释放与系统重构会共同决定周期长度。

大摩：DRAM现货价格与美光估值变化（来源：大摩, 260720）

　　一、一份"逆势喊多"的研报

　　1.1 核心观点

　　7月20日，摩根士丹利分析师Joseph Moore团队发布研报，旗帜鲜明地指出：近期美国存储股的猛烈抛售是市场对"旧利空"的过度反应，当前回调为极具吸引力的入场时机。

　　大摩维持对北美半导体行业 "具吸引力"的行业评级，并预计2026年第三季度数据中心内存价格环比至少上涨25%，高于该行自身及第三方机构的此前预测。更关键的是，大摩认为存储芯片供需紧张态势将持续至2028年。

　　1.2 背景：存储股的"断崖式"下跌

　　这份研报发布的背景，是美国存储板块刚刚经历了一轮剧烈抛售。AI板块的整体回调、韩国去杠杆的溢出效应、以及市场对存储周期"见顶"的恐慌，共同压低了存储股估值。大摩正是在这一"恐慌性抛售"的时点，做出了与市场主流情绪截然相反的判断。

　　二、大摩为何如此坚定？

　　2.1 市场担忧的都是"旧明牌"

　　大摩逐一拆解了近期压制存储股的几大担忧——增速二阶导数放缓、资本开支上升、客户降规格（de-speccing）——并指出这些均是一个月前便可预判的"旧闻"，并非新的基本面变化。

　　关于增速放缓：大摩承认二阶导数放缓是客观事实，但强调这不可避免。据SIA数据，DRAM价格一季度环比上涨约70%，二季度涨幅仍超40%。在存储行业季度营收已从一年前的约460亿美元攀升至逾2000亿美元的背景下，维持此前涨幅既不可能，也会对需求造成破坏性冲击。大摩写道："所有人在股价见顶的几周前就已知晓这一点。"

　　关于长期协议（LTA）：市场担心长期协议会限制盈利上行空间。大摩认为，长期协议旨在为供需双方提供确定性，其价格介于现货价格峰值与低谷之间——虽可能让对短期盈利预期过高的投资者失望，但恰恰证明了数据中心的强劲需求，并能延长周期持续时间。

　　关于"降规格"：英伟达已实质性削减机架中的内存配置。大摩认为，这恰恰印证了长期内存短缺的现实——相关工程设计将围绕内存约束优化，从而带来更持久的周期，对股票长期估值更为有利。

　　2.2 定价权：客户愿付溢价"抢货"

　　大摩最有力的论据来自一手渠道调研。分析师团队上周密集走访数据中心采购渠道后确认，存储短缺的强度没有任何减弱迹象。

　　关键证据是：云计算客户正在为6周期货支付高于Q2价格的溢价，以加急获取内存。大摩反问："我们认为这些客户支付溢价是为了在仓库里囤货吗？"答案显然是否定的——这是真实的产能瓶颈，而非库存驱动的需求。

　　客户甚至愿意支付溢价以获取6周的加急交付——在存储行业历史上，这是极为罕见的定价权信号。

　　2.3 周期的"新范式"：从"多高"到"多久"

　　大摩报告最核心的洞见在于对周期性质的重新定义。

　　历史周期：需求由PC和智能手机等消费电子驱动，周期短、振幅大，产能扩张迅速淹没需求。

　　本轮周期：需求几乎完全由数据中心驱动，消费、PC及智能手机市场的混合信号只是"假信号"。AI算力支出增速超过50%，远高于PC和智能手机市场3%至5%的年增速。

　　大摩强调，当前争论焦点应从 "峰值盈利有多高"转向"高盈利能持续多久"。长期协议和客户工程优化等措施，在一定程度上压缩了周期振幅，但同时延长了周期持续时间。

　　大摩预计，存储芯片供需紧张态势将持续至2027年至2028年。对估值而言，"从当前运行水平持续攀升的数年盈利，对高估值的支撑力度，很可能强于单一的超强年份。"

　　2.4 存储已成为AI的"第三大瓶颈"

　　大摩将当前存储芯片的地位提升到了前所未有的高度——与物理空间和电力并列的AI需求三大核心约束之一。

　　内存正日益成为制约AI算力构建的主要瓶颈。AI对DRAM的消耗量巨大，已导致对其他行业的供应不足，甚至限制了PC和智能手机的生产。

　　供给端同样受限：

• 　　DRAM：HBM4制造复杂度将大量消耗产能；明年Rubin Ultra平台上线后HBM内存容量将翻倍；机架用低功耗DDR5及企业存储需求同样旺盛

• 　　NAND：行业资本开支持续保持异常克制，预计明年虽有所上升，但不足以实质性扩张供给

　　三、深度分析

　　3.1 大摩的核心判断矩阵

　　3.2 大摩的标的偏好

　　大摩明确表示，存储芯片板块在风险收益比上虽非其覆盖范围内的最优选择——英伟达与博通仍为首选——但存储芯片估值正快速追赶二者。

　　大摩对博通尤其看好，指出其近期与苹果达成价值超过300亿美元的多年期合作协议，更与OpenAI联手推出专为大型语言模型设计的AI推理芯片。

　　3.3 需要警惕的风险

　　第一，大摩的判断存在"自我实现的预言"风险。如果大量投资者相信"黄金坑"并涌入，短期可能推动反弹，但若后续数据不及预期，反弹反而可能成为新的抛售理由。

　　第二，存储行业季度营收已超2000亿美元。大摩自己也承认"若继续高速增长将抑制需求"——高基数是未来增速放缓的客观约束。

　　第三，资本开支正在上升。大摩虽认为DRAM领域支出增加但HBM4将吸收产能，NAND资本支出"至今仍异常良性"，但2027-2028年的扩产节奏仍是未知数。

　　第四，大摩的"持续至2028年"判断建立在AI资本开支不出现大幅波动的假设上。如果全球经济出现衰退或AI投资回报率不及预期，这一假设可能被打破。

　　四、总结和展望

　　摩根士丹利7月20日的这份存储报告，本质上是在市场恐慌情绪最浓时，对"存储超级周期"的一次系统性再定价：

　　第一，大摩认为市场"看错了方向"。市场将存储股的下跌解读为"周期见顶"，但大摩通过一手渠道调研证明——数据中心存储短缺的强度"没有任何减弱迹象"，客户愿付溢价抢货、Q3价格至少再涨25%。下跌是情绪的，而非基本面的。

　　第二，周期的"新范式"正在形成。历史存储周期由PC和智能手机驱动，周期短、振幅大；本轮周期由AI数据中心独撑，AI算力支出增速超50% vs PC市场3%-5%。大摩的核心判断是：周期从"高振幅、短持续"变为"低振幅、长持续"——高盈利将持续至2027-2028年，而这对长期估值的支撑强于单一超强年份。

　　第三，存储已成为AI的"第三大瓶颈"。与物理空间和电力并列——这一判断如果成立，意味着存储芯片的估值逻辑应从"周期股"转向"AI基础设施股"。大摩认为存储股的风险收益比"正在快速追赶英伟达和博通"。

　　第四，对投资者而言，大摩的报告提供了一个清晰的投资框架：不要盯着"增速是否放缓"，而要盯着"高盈利能持续多久"。在当前市场恐慌中，大摩选择"逆势喊多"，其核心赌注是：AI数据中心的存储需求不是周期性的，而是结构性的——而结构性需求的持续时间，将远超市场预期。

　　正如大摩所言："从当前运行水平持续攀升的数年盈利，对高估值的支撑力度，很可能强于单一的超强年份。"这句话，或许是理解这份报告、以及理解整个AI存储投资逻辑的核心钥匙。